衰退警报连响222天，投资者却在涌向“牛市陷阱”

“我们目前所处的环境正是那种更有可能发生股灾的环境。”

文 |《巴伦周刊》

编辑 | 郭力群

(资料图片)

市场最关【guān】注的一【yī】项美国经济衰退【tuì】指标已连【lián】续222个交易日释【shì】放出【chū】预警信号，这是【shì】自1980年以【yǐ】来持续时间最长的一次。

道琼斯市场数据(Dow Jones Market Data)显示，自【zì】9-21以来，代【dài】表2年期和【hé】10年期美【měi】债收益率【lǜ】之差【chà】的收益率【lǜ】曲线一直呈现倒挂形态，这是自截【jié】至9-21的【de】446个交易日以【yǐ】来，短期国债收【shōu】益率高于【yú】长期国债收益率持续时【shí】间【jiān】最长的一【yī】次。

去年春季美联【lián】储开【kāi】始加息【xī】，在连续【xù】四次大幅加息75个【gè】基点之后，一【yī】些【xiē】债券市【shì】场专家【jiā】曾预测收益率曲线很快会出现倒挂。

9-21，收益率曲线出现【xiàn】倒挂，但当时【shí】只持续【xù】到了9-21。几【jǐ】个月后，收益【yì】率曲线在7月【yuè】初再次倒挂，之后就一直处【chù】于倒挂【guà】形【xíng】态。

通常情况下，长期债【zhài】券的收益率高【gāo】于短期债【zhài】券，因为长【zhǎng】期【qī】债券的风险更高，投资者【zhě】需【xū】要更【gèng】高【gāo】的回报作为【wéi】补偿，但【dàn】当经济衰退担忧加剧或美联储大幅加息时，这种【zhǒng】情况会【huì】发生【shēng】变化。

收益率曲线倒挂是少数几个可靠的衰退预测指标之一。

杜克大学金融学教授【shòu】、资产管理【lǐ】公司Research Affiliates研究主管坎贝尔【ěr】·哈维(Campbell Harvey)指【zhǐ】出【chū】，自20世【shì】纪60年【nián】代初以来，美国经【jīng】济每次陷入衰退之【zhī】前收益率曲线都【dōu】会【huì】出现【xiàn】倒挂。

哈维在他【tā】学术研究生【shēng】涯早【zǎo】期率【lǜ】先使用收益率曲【qǔ】线作为经【jīng】济衰退的预测【cè】指【zhǐ】标，并发现这是【shì】一个极其可靠的【de】指标。在近代史上，还没有【yǒu】出现过【guò】收益率曲线倒挂而衰退【tuì】没来的【de】例子。

值【zhí】得注【zhù】意的一点是，虽【suī】然经济学家、债券市场策略师【shī】和交易员使用【yòng】大量不【bú】同期限的债券收【shōu】益率之【zhī】差来衡量【liàng】收益率曲【qǔ】线，但在【zài】哈【hā】维的研究中【zhōng】，他更倾【qīng】向【xiàng】于使用3个月期国债收益率，而不是2年【nián】期国债收【shōu】益率。

5年期美【měi】债收益率与30年期美债收益【yì】率之差是另一个广受【shòu】关注【zhù】的指标。

哈维和【hé】其他【tā】一些研究【jiū】人士认为，3个月期和10年期美债收益率之差是【shì】收益率曲【qǔ】线指【zhǐ】标中最可靠的，不过以【yǐ】这【zhè】二者衡量的收益【yì】率曲线自【zì】去年10月【yuè】底以来才出现倒挂。

哈【hā】维【wéi】在接受MarketWatch电话【huà】采访时表示，目【mù】前【qián】所有广受关注的【de】收益率曲【qǔ】线指标都在释放衰退预警信号，他说：“收益率曲线【xiàn】显示经济【jì】衰退的【de】可能性【xìng】非【fēi】常大。”

哈维还【hái】指【zhǐ】出，收益【yì】率曲【qǔ】线严重倒【dǎo】挂给【gěi】美国银行业带【dài】来了麻烦，导【dǎo】致硅谷银行和其他美【měi】国银行倒闭，他【tā】说：“收益率曲线倒挂对银【yín】行业不利，这一点我们都已【yǐ】经看到了【le】。”

哈维【wéi】分【fèn】享的数【shù】据显示，从历史上【shàng】看，美【měi】债收益率曲线倒挂持续的时间长短与随后衰退的持续时间相【xiàng】关，倒【dǎo】挂时【shí】间越长【zhǎng】，通常预示【shì】着更严重的【de】衰退。

目前还很难判【pàn】断短期和【hé】长期债【zhài】券收益率【lǜ】之间的关系什么【me】时候会恢复正常。道【dào】明证券(TD Securities)全球利率策略主管普利【lì】亚【yà】·米斯拉【lā】(Priya Misra)认【rèn】为，投资【zī】者需要【yào】确信通胀已经被打败，或者【zhě】美国经济恢【huī】复【fù】增长，才能打破收益率曲线【xiàn】倒挂与衰退之【zhī】间的这种历【lì】史联系【xì】。

米【mǐ】斯拉在接受MarketWatch电话采【cǎi】访时说：“收益率【lǜ】曲线倒挂意【yì】味着市场认【rèn】为【wéi】经【jīng】济增长将放缓【huǎn】，而通【tōng】胀【zhàng】将保持高位。要想看到收益【yì】率曲线再次【cì】变【biàn】得陡峭，通胀必须不【bú】再是一个问题。”

美股很少能逃过衰退的伤害

从历【lì】史【shǐ】上看，股市不喜【xǐ】欢衰【shuāi】退。加拿大皇家【jiā】银行资本市【shì】场(RBC Capital Markets)策略师洛里·卡尔瓦【wǎ】西【xī】纳(Lori Calvasina)在研报中写道：“美国经济正在完成【chéng】向【xiàng】后疫情时代的【de】过渡，时间将【jiāng】证明股市能否挺过今【jīn】明两【liǎng】年可能发生【shēng】的经济衰退，虽然这种【zhǒng】情况【kuàng】很少见【jiàn】，但并非没有先例【lì】。”

卡尔【ěr】瓦西【xī】纳对相关数据进行分析后指出【chū】，大萧【xiāo】条(Great Depression)时期【qī】，标【biāo】普500指数在经济衰退【tuì】期间从【cóng】峰值到低谷的跌幅在14%到57%之间，该指【zhǐ】数在衰退【tuì】时期的平【píng】均【jun1】跌幅为32%。

根据卡尔瓦西【xī】纳的研究【jiū】，自1937年以【yǐ】来，美国【guó】官方宣【xuān】布的【de】经济衰【shuāi】退有13次，在这【zhè】13次衰退期间，标普500指【zhǐ】数【shù】的平均下跌周期为381天。

通常情况下，股市会【huì】在【zài】衰退【tuì】结束【shù】前【qián】四到五个月见底，但加拿【ná】大【dà】皇【huáng】家银行资本【běn】市场【chǎng】的【de】研究表明，股市最早在衰退结束前【qián】九个月就已经见底，2001年【nián】的衰退是唯一【yī】一【yī】次例外，当时股市在衰退结束10个月后才见【jiàn】底。

Research Affiliates首【shǒu】席执【zhí】行官【guān】克里斯·布莱【lái】曼(Chris Brightman)警告说：“我们目前所处【chù】的环【huán】境——高通胀、利率上【shàng】升以【yǐ】及金融【róng】系统出现【xiàn】的‘裂缝’——正是那种更有可能发生股灾的环境。”

“大空头”再度警告：投资者正在涌向“牛市陷阱”

FactSet的数【shù】据显示【shì】，上周五标普500指数【shù】意外突破区间，一度【dù】涨到了4200点上方【fāng】，为去年8月以来【lái】首次，华尔街【jiē】知名空头【tóu】、摩根士【shì】丹利(Morgan Stanley)美国首【shǒu】席股票策略师(Mike Wilson)认为这是一个“危【wēi】险【xiǎn】的陷阱”。

威【wēi】尔逊说：“上周股市【shì】的走势是担心【xīn】自己【jǐ】会错【cuò】过下【xià】一轮牛市【shì】的投资者出【chū】现恐慌情【qíng】绪的迹象，我们认【rèn】为，标普500指数突破【pò】区间将被证明和【hé】去年夏【xià】季股市尝【cháng】试突破区间的【de】‘假动作’一样【yàng】。”威尔逊认为，股市吸引力已经大幅下降。

他指【zhǐ】出，目前涨幅【fú】靠前的10只到20只股【gǔ】票都很贵，此外，标普【pǔ】500指数成【chéng】分股的预【yù】期市盈率中位数为18.3倍【bèi】，该指数中除科技股【gǔ】以外的股【gǔ】票的预期市【shì】盈率中位数为18倍，二者都【dōu】处【chù】于历史水平的前15%之内。

其次，分【fèn】析人士普遍【biàn】预【yù】测下半【bàn】年【nián】企业盈利会加速增长【zhǎng】，但摩根士丹利仍【réng】预计盈利【lì】预期会“继【jì】续被大幅下【xià】调【diào】”。威尔逊称，摩根士丹利自己的【de】预【yù】测模型一直以来【lái】都非常准确。

他指出，摩根【gēn】士【shì】丹利一年前就开【kāi】始【shǐ】对盈利下【xià】滑发【fā】出警告【gào】，但遭到【dào】了很多反【fǎn】对。威尔逊说【shuō】：“但从最【zuì】终结果来看【kàn】，我们【men】的模型被【bèi】证【zhèng】明非常有先见之明，目【mù】前我们的预测【cè】结果要比市场共识悲观得【dé】多，根据模型的历史【shǐ】纪录和最【zuì】近的记录，我们认【rèn】为市场对今年【nián】盈利的【de】普遍预测偏高20%。”

此外，股市认为美联储【chǔ】将在今年【nián】年底前降息，而【ér】且不会给经【jīng】济增长带【dài】来“实质性影响”，但威【wēi】尔逊认为，只有【yǒu】在衰【shuāi】退【tuì】明显逼近或银行压力蔓延的情【qíng】况【kuàng】下，美联储才会降息。其【qí】他【tā】担忧还包括：有迹象【xiàng】显示消费【fèi】者购买力下降【jiàng】；提【tí】高债务上限可能会【huì】给市场流动性【xìng】造成压力【lì】，因为美国将在提高债【zhài】务【wù】上限后的【de】6个【gè】月里发行大量国债。

Mott Capital Thematic Growth Portfolio投资组合【hé】经理迈克尔·克莱默(Michael Kramer)也认为【wéi】股【gǔ】市即将【jiāng】陷入【rù】麻烦。

克莱【lái】默说：“目前期权市场看起来并【bìng】没【méi】有为股市提供走高的【de】必【bì】要动【dòng】力，如果这种【zhǒng】情况持续下去，标普500指数【shù】和多头都将陷入困【kùn】境。虽然该指数有可能涨到4225点，但考【kǎo】虑到目前的形势，我很【hěn】怀疑【yí】该指数【shù】能否【fǒu】超【chāo】越这一水平。”

克莱默【mò】预【yù】计，大【dà】型做市商将在4200点上方卖出标普500指数期【qī】货，从而限制该指数的上涨空间，它们也会在4150点下方卖【mài】出标普500指【zhǐ】数期货。

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责编 | 张雨菲

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