焦点报道:短端利率定价基本合理 机构提示关注调整风险

新华财经上海9-21电（记【jì】者【zhě】杨【yáng】溢仁）在【zài】资【zī】金面【miàn】稳【wěn】中有松的大背【bèi】景下，近期债市表现可圈可点，收益率不改震荡下探势头。

(资料图)

在部分业内人士【shì】看来，当前短端利【lì】率【lǜ】定价已基【jī】本合理【lǐ】，若进一步下行而资金利率不变【biàn】，那么短【duǎn】端利率【lǜ】会变得“偏贵”，彼时【shí】叠加市场【chǎng】杠杆交【jiāo】易的提升，可能会【huì】对债市形成压【yā】力。

“牛市”行情持续演绎

中央【yāng】国债登记【jì】结算有限【xiàn】责任公司【sī】提供的数据显示【shì】，截至9-21收盘，银行间【jiān】利率债市场收益率整体【tǐ】下行【háng】。举【jǔ】例来看，SKY_3M下行3BP至1.67%；中债国债收益率曲【qǔ】线【xiàn】2年【nián】期回落4BP至2.13%；SKY_10Y下探1BP至【zhì】2.68%。

5月【yuè】以来，债【zhài】市在经济基本面弱【ruò】修复格局显现；“资产荒”、信贷增速【sù】回落逻辑下资金面【miàn】相对【duì】宽松；股市表现偏弱等利【lì】好因素影响下呈现【xiàn】出向好走势，长债利率下【xià】攻【gōng】突破【pò】了2.75%的【de】关【guān】键【jiàn】点位【wèi】并行至2.70%附近【jìn】震荡。

显然，“经济修复‘弱现实’延续，意味着债市【shì】存在基本【běn】面【miàn】支撑【chēng】。”中信证券首席经济学家明明【míng】说。

不论是5月PMI产需【xū】两端均进入【rù】收缩状态，且【qiě】需弱于供的结构仍未【wèi】改变，还【hái】是高炉开工率等高频数据【jù】仍处于历史同期相对低位，叠【dié】加工业【yè】与【yǔ】投资【zī】总量数据回踩，生【shēng】产端承压格局显【xiǎn】现，抑或【huò】是地产销售【shòu】数【shù】据处于历史同期相对低位，居民端预期尚未【wèi】企稳，中长期【qī】加杠杆意愿偏低……债【zhài】市本轮行【háng】情的展开，基本面不【bú】及预【yù】期【qī】是重【chóng】要原因。

“本轮【lún】超长债‘牛市’的驱动因素短期来【lái】看不【bú】会发生根【gēn】本性扭【niǔ】转。”一【yī】位机构交易员向记者表示【shì】，“除基本面【miàn】外，今年以来流动【dòng】性相对充裕也是‘牛市’的驱动因素之一。需指出【chū】，2月【yuè】份以来，资【zī】金价【jià】格中【zhōng】枢持【chí】续【xù】下行。今年央行‘放短【duǎn】钱控长钱’的意图【tú】较为明显，逆回购存【cún】量经常高于往年同期，后续央行可能依旧通过逆回购操【cāo】作‘呵护’流【liú】动【dòng】性【xìng】合【hé】理充裕【yù】。”

不少业内人士判【pàn】断，后续【xù】各机构之于【yú】长债的购买意愿【yuàn】有望延续【xù】，并支撑债市行情演绎。一方面，“资【zī】产荒【huāng】”背景下，买方机【jī】构仍有意以拉长久期的方式增厚票息收【shōu】益【yì】；另【lìng】一方面，尽管今年的【de】经济复苏趋【qū】势基本确定，但4月【yuè】份【fèn】以【yǐ】来斜率有所放缓，经【jīng】济复苏的节【jiē】奏不及市场预期，意味着基本面仍能对债市构【gòu】成支撑。短期来【lái】看【kàn】，上述因素难以【yǐ】发生根本性【xìng】扭【niǔ】转，因此【cǐ】“牛市”行情大【dà】概率还将延续【xù】一段【duàn】时间。

仍须警惕调整压力

那么，债市利率后续还有多大的下行空间？

记者在采访中发现，在多空因素交织的大背景下【xià】，机【jī】构分歧【qí】有所【suǒ】加【jiā】剧。

目前，较为【wéi】乐观的机构认为【wéi】，身处债务【wù】杠杆制约的大环【huán】境中，整【zhěng】体资本回报和利【lì】率可能依【yī】旧呈现逐步走低的趋势【shì】，虽然债券“牛【niú】市【shì】”已经【jīng】震荡延【yán】续了2至3年，但在债券“牛市”的长尾效应下，利率下【xià】行的过程可能【néng】比【bǐ】较长【zhǎng】。尤其【qí】若今年能看到存款利率补降，则【zé】届时银行贷款和存款【kuǎn】利率都【dōu】有望低于去年，10年期国债【zhài】收益【yì】率也可能逐步走【zǒu】低到2.5%甚至更低的【de】水平。对投资者来说【shuō】，买【mǎi】入【rù】并【bìng】持有依然是性【xìng】价【jià】比最高的投资策略。

相对审慎的机【jī】构【gòu】则【zé】认【rèn】为【wéi】，现阶段长债利率2.7%附近的点位对应了2022上半年低【dī】点【diǎn】与下半年中枢，聚焦当下，虽然地产销售、投资增速等基【jī】本面数据弱【ruò】于2022年对应【yīng】时段，但消费、服务【wù】等行业【yè】景气度明【míng】显回【huí】升【shēng】，换言之，当前长【zhǎng】债利率已【yǐ】充分定价偏【piān】弱的经济预【yù】期，进一步下行空间或【huò】较【jiào】为【wéi】有限。

“另【lìng】据我【wǒ】们【men】观察【chá】，当前长【zhǎng】债利率历史滚动分位数【shù】已达到相对低位【wèi】，在赔率较低【dī】的环境下，后续政策面预【yù】期扰动或引起长【zhǎng】端利率回调【diào】，也值得【dé】各机构予以关注。”明明说。

“展望后续，如【rú】果出现【xiàn】以【yǐ】下情况，我们认为需要注意【yì】及时【shí】止【zhǐ】盈。”德邦证券固收分【fèn】析师徐亮表示，首先，当前短端利率定价已基【jī】本合理【lǐ】，若在【zài】资金【jīn】利率【lǜ】不变的情况【kuàng】下进一步下行，那么短端利率【lǜ】会变得“偏贵”，叠加【jiā】市【shì】场杠杆交【jiāo】易的提升，可能【néng】会对债【zhài】市【shì】形成压【yā】力。其次，如果后【hòu】续投资者的隐含降息预期升温，那么也需要警惕可能出现的止盈【yíng】风险【xiǎn】。

操作建议防守为主

值得一提的是，经【jīng】历了【le】二【èr】季度以来【lái】的经济增【zēng】长动能走弱，当前市场越【yuè】来【lái】越关注后【hòu】续“稳【wěn】增长”政【zhèng】策的操作空间——预计将以【yǐ】结构性、宽信【xìn】用等政策【cè】为主，虽然【rán】经济基本【běn】面偏弱的现状决【jué】定了【le】长端利率中枢不会明显【xiǎn】抬升，可稳增长预【yù】期【qī】升【shēng】温或将进一【yī】步加大处于低位的长【zhǎng】端利率的波动幅度。

“截至9-21，10年期国债收益率【lǜ】的滚动三年历史分位数已下行至5.19%，进【jìn】一【yī】步下行的赔率【lǜ】不足。”明明【míng】指出，“而5月末、6月初市【shì】场在对未来【lái】稳增长、宽财【cái】政、宽地产政【zhèng】策进一步发【fā】力的预期下几度波动，也体现出【chū】市场【chǎng】在赔率不足环境【jìng】下【xià】对利空因素【sù】更为敏感【gǎn】。”

综上，回到债市布局层面，站在【zài】相【xiàng】对审慎【shèn】的【de】角度，经济【jì】平缓修复预【yù】期继续强化的空间已【yǐ】极为【wéi】有限。简而言之，后续通【tōng】胀【zhàng】、外贸【mào】以及经济金【jīn】融数据低于预【yù】期对债市多头【tóu】情绪的【de】提振【zhèn】力度【dù】或逐步减弱，增量政策预期发酵反而【ér】可能使得债市承压。

多家受访【fǎng】的机构表示，短期内利【lì】率进一【yī】步【bù】大幅下行的空间已【yǐ】然【rán】有限，建议操【cāo】作以【yǐ】防守为【wéi】主，可从拉久【jiǔ】期波段策略转为控久期票息策略。毕【bì】竟，当前利【lì】率点位已偏低，止盈盘【pán】开始增【zēng】多。考虑到去【qù】年10月【yuè】末10年期国债利【lì】率2.6%至2.7%左右的【de】低点正逢经济预期【qī】较【jiào】差【chà】的阶段，因此突破该点位存在一定难度。

“短【duǎn】期【qī】内还需【xū】保持【chí】一份谨慎，观察经【jīng】济金融环境和资金【jīn】面的边际变化，操作建议持有不【bú】‘下车’，并于一定程度上提升流动【dòng】性【xìng】资产的占比。”民生【shēng】证券研究院固【gù】定收益首席分析【xī】师【shī】谭逸鸣表示，“往【wǎng】后看，持续【xù】宽松的资金和动用价【jià】格工具的货币政策会是破【pò】局点，各机构可等待三【sān】季【jì】度的政策【cè】窗口期。”