9-21降息点评：社融低迷再次触发超预期降息

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事【shì】件：央行公开市场【chǎng】今日开展4010亿元1年期【qī】MLF和2040亿元7天【tiān】期逆回购【gòu】操作，中标利率分【fèn】别为2.50%、1.80%，此前分别【bié】为2.65%、1.90%。今日有4000亿元1年期中【zhōng】期借贷便利【lì】(MLF)和【hé】60亿【yì】元7天期逆回【huí】购【gòu】到期【qī】。

本轮降息【xī】落地后将进入政【zhèng】策观【guān】察期。我们认为往后以下三点值【zhí】得关注：一是本月【yuè】LPR报价是否会跟【gēn】随1年【nián】期【qī】MLF利率调整15bp，以【yǐ】及5年期【qī】LPR报价【jià】调整是【shì】否【fǒu】超预期。7月以来商【shāng】品【pǐn】房销售仍旧不振的【de】情况下，LPR仍可能进行非对称降【jiàng】息，存【cún】在5年期LPR下调超【chāo】过15bp的可【kě】能性；二【èr】是【shì】随着三季度地方【fāng】政府【fǔ】债开始加快发行，市场【chǎng】可能面【miàn】临一定程度上的结构性流【liú】动性短缺，降准可能【néng】也将于【yú】近期【qī】落【luò】地。同【tóng】时降【jiàng】息窗口期仍未【wèi】关闭，如【rú】果社【shè】融尤其【qí】是表内融资数据不及【jí】预期、资金利【lì】率中枢【shū】下行，央行仍有降【jiàng】息必【bì】要；三是随【suí】着政策利率【lǜ】中枢下调，10年期国债活跃【yuè】券利率目【mù】前已突破前期低【dī】点2.60%，进一步下行空间打开，央行短期【qī】流动性投放依然充足，目【mù】前流动性环境仍将保持宽【kuān】松，短期上行风险有限。

降息时点超预期【qī】。本轮降息属【shǔ】于9-21政治局【jú】会议后货币政【zhèng】策的迅速落地，无【wú】论是从时点还是【shì】幅度上都反映出【chū】了【le】明确的宽【kuān】松信号，基于以往【wǎng】逆【nì】周【zhōu】期【qī】调【diào】节【jiē】政策【cè】当中货币政策先【xiān】行的【de】规律，后续大概率还有【yǒu】其他部门政策跟进。从同日公布的经济【jì】数据来看，经济复苏及就业【yè】情况仍不【bú】及预期，7月【yuè】金融数据也不甚乐观，其【qí】次【cì】市场利率持续下降，7月以【yǐ】来【lái】DR007利【lì】率持续保持在政策利率以下【xià】，结合来看本轮经济金融【róng】环境与6月较为【wéi】类似，因此响应逆周【zhōu】期调节速度也同样较快。

流动性指【zhǐ】标【biāo】中的降息机制。广义【yì】流动性方【fāng】面，社【shè】融尤其是表内融资数据不及预期是启动降【jiàng】息的机【jī】制之一。从降息的节奏【zòu】来看【kàn】，3月内连【lián】续调降1年期中期借贷便利利率仅在2019年11月【yuè】-2020年3月期间发生【shēng】，属于受【shòu】到临时性【xìng】冲击。但今【jīn】年6月-8月连续降息更多是由于企【qǐ】业【yè】内生信用扩张能力下降【jiàng】导致，与此类似的是去年8月降息也伴随着社融【róng】数据不【bú】及预期。近【jìn】两年内较为频繁发生的社融数据大幅不及【jí】预期【qī】是启动【dòng】降【jiàng】息的【de】机制之一，而降【jiàng】息对于【yú】减轻实体部门债务【wù】压力等方【fāng】面具有重大意【yì】义。

狭义流【liú】动【dòng】性【xìng】方面，资金利率【lǜ】中【zhōng】枢下行也【yě】是启动降息的机制【zhì】之一【yī】。以2019年11月和2022年【nián】1月两【liǎng】次降息为例，若市场利率没有持续高【gāo】于政【zhèng】策利率而是围绕政策利率波动，则央行往【wǎng】往会在【zài】观【guān】察期之后选【xuǎn】择启动降【jiàng】息。6月降息之后，DR007利【lì】率【lǜ】反弹至2.0%后再度下【xià】行，7月以来则持续保持在【zài】政策利率【lǜ】以下，9-21-9-21平均值为1.78%，即资金利率【lǜ】中枢维持在1.80%，一【yī】定程度上定【dìng】价了【le】降息预期。尽管遵循“缩减原则”降息幅度【dù】往往偏小，但整体思路【lù】仍然【rán】是围绕“实际利率总体保持在略低于潜在经济增速水平”出发，政【zhèng】策【cè】利【lì】率与市场利率也相【xiàng】差不远【yuǎn】。

降息幅度超【chāo】预期。本轮降息【xī】幅【fú】度同样【yàng】超出预期，其中1年期中期借贷便利利率下调【diào】15bp，属于2020年2月以来的【de】单次最大降【jiàng】幅，7天逆回【huí】购利率仅下降10bp。从非对称降息操作来看，央行选【xuǎn】择了兼顾【gù】稳增长和防【fáng】风险，既要【yào】降低【dī】中【zhōng】长【zhǎng】端政策利率以减轻【qīng】微观主体的【de】债务压力、缓解信用收缩局面【miàn】、适配【pèi】下行的经济增速，又要【yào】防止银行间【jiān】资金空【kōng】转。从【cóng】降息先于降准、以及中期借贷便利【lì】仅超额续作10亿元的操【cāo】作来【lái】看，也能体会出央【yāng】行【háng】对于银【yín】行【háng】间不缺流动性、但实体缺乏融资意【yì】愿的看法。因【yīn】此【cǐ】非对称降【jiàng】息和降息而非降准【zhǔn】其实说明了同一【yī】件【jiàn】事【shì】，即央行现阶段尽【jìn】管进【jìn】行的是总【zǒng】量操【cāo】作，但【dàn】也【yě】仍具有针对性。

风险提【tí】示：经济下行压力加大【dà】；流【liú】动【dòng】性超预期收【shōu】紧；地产复苏不及预期【qī】。