年【nián】化【huà】收【shōu】益【yì】18%？其实是“幸存者偏差”，风格迥异，痛失大【dà】将：起底杜洋及工【gōng】银瑞信基金丨基金【jīn】人物志（十二）-全球通【tōng】讯

工银战略转型不如改名，就叫工银金融地产。

作者 | 紫枫

(资料图片)

编辑 | 小白

研究工银【yín】瑞信基金的权益【yì】类“一哥”杜【dù】洋管理的【de】基金时【shí】，风云君一度以为是【shì】自己输错【cuò】了代码，打开了其他人管【guǎn】理的基金。

再三确认，是杜洋管理的基金没错啊！

但是，这些基金的持仓风格怎么有这么大的差异？

战略转型风格转变之大令人困惑

（一）高位买基，倾家荡产

为了【le】方便【biàn】，如【rú】果有A、C份额，本文只【zhī】引用A份额的代码、数【shù】据等，收益率等【děng】数据截止于今年【nián】9-21。

截止2022年末，杜洋的基金【jīn】管理规模【mó】达236.2亿，主要管理着12只基金。

根据【jù】天天基金显示【shì】，工银【yín】瑞【ruì】信的混合【hé】型基金规模达877.9亿，而【ér】杜【dù】洋相应的管理规模近200亿，一个人占了该类型规模的【de】22.7%，权益类“一哥”当之无【wú】愧【kuì】。

（来源：天天基金，制表：市值风云APP）

其【qí】中规模最【zuì】大的是去年刚接手【shǒu】的工银圆丰三年持【chí】有期混合（011006.OF），管【guǎn】理【lǐ】规模【mó】达71亿，其次是工【gōng】银战略远见混合A（011932.OF，简称“战略远见”）和工银战【zhàn】略【luè】转型股【gǔ】票A（000991.OF，简称“战【zhàn】略【luè】转型”）。

战略转【zhuǎn】型是杜洋的代表作【zuò】，管理时【shí】间最长，任职回报率最高，达2.9倍，其次【cì】是在2019年4月，即牛市前期成立【lì】的工银【yín】战略新兴【xìng】产业混合【hé】（006615.OF，简称【chēng】“新【xīn】兴【xìng】产【chǎn】业”），任职【zhí】回报率为1.15倍。

而【ér】在2021年4月至2022年【nián】1月，即指数下【xià】行期开始管理【lǐ】的【de】基金全部出【chū】现亏损，亏得最惨的是【shì】工银新能源汽【qì】车混合（005939.OF，简称“新能车混合”），跌幅接近30%。

当然，高位【wèi】买基金【jīn】，亏得哭【kū】爹喊娘这件事【shì】情【qíng】在A股经久【jiǔ】不衰，这点也不能怪杜洋。

（二）从战略转型看杜洋的投资理念

网上很多【duō】文章喜【xǐ】欢拿【ná】战略转【zhuǎn】型【xíng】的业绩和操作来说事，然后得【dé】出结论：杜洋真牛。

那我们就回溯一下战略转型的表现。

从2015年2月成立【lì】至今【jīn】年9-21，战略【luè】转型的复合年化收益率【lǜ】为【wéi】18.3%，表【biǎo】现【xiàn】相当不错。

战略【luè】转型【xíng】的“高光时刻”就【jiù】是2019年【nián】-2021年，合计收益【yì】率高达4.1倍，2022年表现异常抗跌，净值仅下跌【diē】3.5%。

该基金的业绩基准是中【zhōng】证800，战略【luè】转型从2016年至【zhì】2022年均能【néng】跑赢【yíng】中证800，尤其是【shì】2019-2021年，当年收益率跑赢中证【zhèng】800多达20.3个、81.2个【gè】和【hé】28.2个百分点。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

战【zhàn】略转型【xíng】之【zhī】所【suǒ】以能获得【dé】如【rú】此高【gāo】的收益率，一定程度上是因为它在2019年-2020年H1就持有一定比例的新能源个股。

杜洋是工银【yín】瑞信基金【jīn】的能源设施研究【jiū】团【tuán】队负责人，新能【néng】源板块本身就是其能力【lì】圈范围内，在市【shì】场低位能看到新能源板【bǎn】块【kuài】的机【jī】会【huì】不足为奇。

根据2019年H1的【de】行业配置显示，风电【diàn】、光伏设备和电力板块的基金净【jìng】值占【zhàn】比为23.4%，并【bìng】在2019年H2减少光伏设备板块【kuài】的持仓，进一步买入【rù】风电设备板块至15.3%，电【diàn】力板块上【shàng】升【shēng】至【zhì】9.7%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从个股的角度看，风电设备【bèi】板块主要持有金风科技【jì】、天能【néng】重工等，光伏【fú】设备【bèi】主要持有【yǒu】阳【yáng】光电源和隆基股份。

整体【tǐ】来看，杜洋秉持自下而上【shàng】的选【xuǎn】股思【sī】路，持股相【xiàng】当分散，前十大重仓股的【de】集中【zhōng】度仅为42%。

而【ér】且，持有的股票【piào】大多【duō】数是中小市值【zhí】公司，即【jí】使【shǐ】牛市已经【jīng】持续了【le】一年半时间，前十大重仓股流通市值超过200亿元的只【zhī】有【yǒu】分众传【chuán】媒和金山办【bàn】公，这与【yǔ】A股公【gōng】募基金主流投资理念有明显不【bú】同。

（2020年【nián】Q2前十大重仓股【gǔ】，来源：Choice数【shù】据【jù】，制表：市值风云APP）

（三）重仓金融地产已超2年

然而，颇为神【shén】奇的【de】是，杜【dù】洋的重仓【cāng】股【gǔ】在2020年Q4来了一个180°的大转弯，姿势之风骚让【ràng】路【lù】过的风云君也【yě】差点闪到【dào】了腰。

仅仅过去一个季度，战略转型的【de】持【chí】仓就从【cóng】林【lín】洋【yáng】能源、阳光电源、青松股份【fèn】、晶【jīng】澳【ào】科技等【děng】变成了中国建筑、兴业【yè】银行、新华保险【xiǎn】、招商银行【háng】等。

（2020年【nián】Q4前【qián】十【shí】大重仓股，来源【yuán】：Choice数据，制【zhì】表：市值风云APP）

从行业配【pèi】置来看，在2020年报，银行板块【kuài】的持【chí】仓多达27%，保险板块达10.7%，建筑装饰为【wéi】9.6%，前三大板块合计达47.3%，集中度【dù】相当高。

而在2021年年报，排名前三大的板块是银【yín】行【háng】、房地产【chǎn】、建筑装饰，占净值比【bǐ】分别【bié】为21.7%、16.7%和15%，集中度上升至【zhì】53.4%。

从分散持有中小【xiǎo】市值股票，到半【bàn】仓持有低估值的金融【róng】及【jí】类【lèi】金融板块（房地产）。这哪【nǎ】是移仓啊，这分明是【shì】推到重来【lái】啊！

从2020年Q4至2022年Q4足【zú】足两年【nián】时间，战略转【zhuǎn】型的持【chí】仓基本没有太大变化，依然【rán】是重仓银行【háng】和房地产【chǎn】板块。

（战略【luè】转型2022年【nián】Q4的前十大重【chóng】仓股，制表：市值风云【yún】APP）

从【cóng】事后看，战【zhàn】略【luè】转型专注于银行、地产板块确实【shí】取得良好的效果，2021年收益率【lǜ】达【dá】27.5%，2022年仅亏损3.5%，这两【liǎng】年基本处于同类的前列，在“吾【wú】股【gǔ】”基金【jīn】评级【jí】的排名也非常高。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

因此，这【zhè】给人一种关【guān】于战略转型的错觉：“杜洋【yáng】能在正确【què】的时【shí】候做正确的事【shì】情。”

不【bú】过，对【duì】于战略转型这次大【dà】调仓，机构【gòu】显然【rán】不【bú】太认同【tóng】，持有份额逐渐【jiàn】减少，而个人投资者看见杜洋的收【shōu】益率和回【huí】撤控制表现【xiàn】都不错，加大了买入【rù】力度【dù】，个人持有比【bǐ】例快速提高。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

根据相关资料，在【zài】2020年【nián】Q4,战略【luè】转型【xíng】大幅度调仓至银行【háng】板块的主要原因可能是银行板块【kuài】是当时全【quán】市场少见的仍未【wèi】上涨甚至下跌【diē】的板【bǎn】块，估值处【chù】于历史最低【dī】附近，但在经济上【shàng】涨的过程中这类资产实际【jì】受益，有均值回归【guī】的动【dòng】力【lì】。

但是，这是【shì】否【fǒu】也意味【wèi】着【zhe】市场资【zī】金只要不炒作金融、地产板块【kuài】，板块估值不回归到均值，战【zhàn】略转型的持仓一直不会有大调【diào】整【zhěng】？

持仓和板块集中度从较分散到集中这个转变又如何解释？

而实际【jì】上，当风云君研究杜洋管【guǎn】理的其【qí】他【tā】基金时，战略转【zhuǎn】型的调仓可【kě】能还有另【lìng】外一种更深【shēn】层次的解释【shì】。

三种不同的选股风格

一般【bān】来说【shuō】，每【měi】一【yī】位基金经理都有自【zì】己固守的能力圈，风格【gé】一【yī】般不会漂移，管【guǎn】理的资金量【liàng】越大越不会轻易调【diào】仓，旗下所【suǒ】管理的基金持仓【cāng】大多很相似。

但是，杜洋目前管理的基金存在三种迥然不同的风格。

01战略转型和战略远见重仓金融地产

战略远见在【zài】2021年4月成立，由杜洋独管，最新规模达54.8亿，自成【chéng】立至今收益【yì】率为【wéi】-13.3%，表现相当【dāng】不【bú】佳。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

该基金【jīn】的持仓【cāng】风【fēng】格与战略【luè】转型很接近【jìn】，同样是重仓了房地【dì】产、银行和建筑装饰板块。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

但是，除了这三个【gè】板块【kuài】，战略远见的板块【kuài】配置与战略【luè】转型有所不同，风格【gé】上有些【xiē】许差异。

例如在2022年【nián】中报【bào】，战略远【yuǎn】见的第四大和【hé】第五大重仓板块是医药生物和食【shí】品饮料【liào】，而战略转型【xíng】则是环保和机械【xiè】设【shè】备。

这导致该基金的同【tóng】期【qī】收益【yì】率远不如战略转型，2022年亏损幅度为13.4%，今【jīn】年仅【jǐn】盈【yíng】利0.6%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

此外，工银稳健成长混【hún】合（481004.OF，简称“稳【wěn】健【jiàn】成长”）是杜洋【yáng】自2018年3月管理至今的基【jī】金，规【guī】模仅为【wéi】6.7亿。

它的【de】收益【yì】率相比战略【luè】转型同样相差【chà】甚【shèn】远，2019-2020年【nián】收益【yì】率明显低于战略转型，2021-2022年分别亏损了-2.5%和【hé】24.8%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

该基金主要持有【yǒu】食【shí】品【pǐn】饮料【liào】、建筑装【zhuāng】饰、电【diàn】力【lì】设备和医药生【shēng】物等行业的公司，个股集中度【dù】不低，持仓风格与上述两只【zhī】基金同样不一样【yàng】，且相对较分散。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

02专注中小盘的新兴产业和工银创业板

新兴产业在【zài】2019年4月的好【hǎo】光景成【chéng】立，最新规模只有5.9亿，不为人所熟知。

该基金自【zì】成立至今收【shōu】益率为1.15倍，复合年化收益率为【wéi】20.4%，但是大多【duō】数收益在2020年获得，2022年亏【kuī】得比【bǐ】较惨，今年的表【biǎo】现【xiàn】比上述【shù】两支基金要好。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从2022年【nián】Q4的【de】持仓看，该【gāi】基金主要重【chóng】仓国防电子、半导【dǎo】体、通信设备的【de】中盘股。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

风云【yún】君认为，杜【dù】洋【yáng】在这个基金上应该【gāi】只是挂名，实际负责选【xuǎn】股的是同事【shì】夏雨，他【tā】是工银瑞【ruì】信基金研【yán】究部计算机行【háng】业的高级研究员。

（来源：Choice数据）

杜洋【yáng】和夏雨共管的【de】另外一只基【jī】金是工银创【chuàng】业板两【liǎng】年定【dìng】开混合（164826.OF），2021年4月初成立【lì】，自成立【lì】至今下跌了16.2%。

该基金的【de】持【chí】仓【cāng】风格与新兴产业较为【wéi】接近，只是【shì】在具体选股上更接近创业【yè】板。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

03新能车近期表现较差

前面提到，杜洋【yáng】是【shì】研究部能源设【shè】施团队的负责人，因此他还管理了工银【yín】新能源汽车混【hún】合【hé】（005939.OF，简称【chēng】“新能【néng】车”）

杜洋在9-21-9-21管理新能车【chē】，由于踩在了风【fēng】口【kǒu】上，期间【jiān】创造了【le】1.97倍【bèi】的收益率。

9-21，该基金由同事闫思倩独【dú】管，而在2022年【nián】1月中旬闫【yán】思倩离职后，重新由杜洋管【guǎn】理【lǐ】。

由于闫【yán】思倩【qiàn】“精准”地在市场高【gāo】位离【lí】职，在杜【dù】洋管理期间，新能车的【de】净值下跌了28.2%。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

不过，杜【dù】洋对此也【yě】有所准备，由于该基【jī】金不能调仓【cāng】至【zhì】低估【gū】值板块，杜洋把基金仓位下降【jiàng】至2022年Q2的59.8%，减少市【shì】场【chǎng】大幅波动对净值的影响。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

而工银圆丰三年持有【yǒu】期混【hún】合是杜洋在2022年11月【yuè】才开始接手，暂【zàn】不在本【běn】文研究范【fàn】围内。

此外，有意思的是，杜【dù】洋还曾经管理过像物【wù】流产业主题类基金，但风格严【yán】重【chóng】漂移【yí】，重仓了光线【xiàn】传【chuán】媒、永辉超市等与物流毫不【bú】相【xiàng】关的【de】股【gǔ】票。

而且【qiě】，他在【zài】2017-2018年【nián】期【qī】间还管理过债券型基金，能力圈看似非【fēi】常【cháng】广泛。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

工银瑞信基金投研体系才是“源头”

从杜洋的持仓历史中【zhōng】，我【wǒ】们已经看到了新能源、金融地【dì】产、食【shí】品【pǐn】饮【yǐn】料、中小盘、物流、债券等【děng】等不【bú】相关【guān】的风格，跨度极大，为【wéi】什么会【huì】出现如此大的差异【yì】？

背后的原因恐怕要从工银瑞信基金的身上去找。

01工行鼎力支持，造就工银瑞信的固收规模

工银瑞信基金是银【yín】行【háng】系基金【jīn】的“一【yī】哥”，工【gōng】商银【yín】行持【chí】股80%，管理层基本来自【zì】于工行各个系统。

现【xiàn】任工银瑞信的董事长赵【zhào】桂才早在1990年加入工行，一【yī】路晋升至【zhì】工【gōng】银租赁的党【dǎng】委书记，2020年12月调任工【gōng】银瑞【ruì】信。

（赵桂才）

根【gēn】据天天【tiān】基金统计【jì】，其公募基金管【guǎn】理规【guī】模达7952亿，基金数量多达408只，各类【lèi】型基金规模【mó】基本处于同【tóng】行的领先地位，尤【yóu】其是债券型【xíng】和货币型基【jī】金的规模分【fèn】别达2424.9亿和3765.5亿，位于所【suǒ】有基金【jīn】公司的第7名和第9名。

而固收和货币型基金实力强一般是银行系基金的特征之一。

（来源：天天基金网）

工【gōng】银【yín】瑞信能【néng】做到如此大的规【guī】模，“宇宙行”的鼎力【lì】支持功不可【kě】没，一般银行接触到【dào】的客户都是【shì】风险偏好较低的客户【hù】，在推销固【gù】收【shōu】产品更有优势。

2018年以【yǐ】前【qián】，工行的基金销售【shòu】规模【mó】一直稳压东方财富【fù】（天天基金母公司），长期是国内基金的“销冠”。

但目前已经被挤出前三甲【jiǎ】（招行、蚂【mǎ】蚁和【hé】天天【tiān】基金），而【ér】且【qiě】被【bèi】东财拉开很大的差距。

02平台型投研体系

而【ér】在权益类基金【jīn】的研【yán】究和布局上，工【gōng】银瑞【ruì】信基金更【gèng】强调自己【jǐ】是一家平台型基金。

这里的平台有两层含义，第一层就是提供各种投资方向的基金。

根据风云君统【tǒng】计【jì】，工【gōng】银瑞信【xìn】的【de】权益类基金（含【hán】股【gǔ】票型【xíng】、偏【piān】股混合型和灵活配置【zhì】型）共有194只（含C类），其中指数型基金多达55只，占比接近3成。

而基金名称上带有“金融地【dì】产”、“沪【hù】港【gǎng】深”、“医疗”、“新能【néng】源”等明确投【tóu】资【zī】方向的基金有48只（含C类），算上【shàng】指数型基金多达103只，占【zhàn】比为53%。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

因【yīn】此，在【zài】市场的不同阶段，总会有【yǒu】业绩优秀的【de】基金跑出来，例如，去年同样【yàng】重仓了医药生物、建筑装饰和银【yín】行【háng】的工银创新【xīn】动力（000893.OF）只亏损了2.8%，2023年Q1管理规模上升【shēng】至【zhì】29.6亿【yì】，相比2021年【nián】末的7亿大【dà】增了3.2倍。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

第二层含义是强【qiáng】化公司【sī】研究团【tuán】队的职能，由基金【jīn】经理从集体【tǐ】研【yán】究的【de】成果中以均衡配置为目标分散持仓。

优秀的基金经理【lǐ】一般喜欢在自己的一【yī】亩【mǔ】三分地耕耘，毕【bì】竟能力圈是有限【xiàn】的，那么公司的【de】投研团【tuán】队如何【hé】与基金经理【lǐ】的个人风格配合【hé】，是每家基金公司必须解【jiě】决【jué】的问题【tí】。

有【yǒu】些优秀【xiù】的基金经理是通过【guò】研究团队的协助来放大自己的个人【rén】风格，那基金的成【chéng】功【gōng】与【yǔ】否【fǒu】完全取决于基金经理【lǐ】的【de】投资理念【niàn】长期是否能获得超额【é】回报。

而从杜洋的例子来看，工银瑞信显然不是执行这种模式的公司。

根据【jù】公开资料显示，目【mù】前，工银瑞信基金的投研人员近200人【rén】，分成了上游、能源设施、中游、大消费、医疗保健【jiàn】、金【jīn】融地产、TMT、宏观【guān】策略8个小组【zǔ】，负【fù】责提【tí】供基础研【yán】究，这样【yàng】庞大【dà】的研究团队在业内也是不多见【jiàn】的。

而工银瑞信【xìn】基金大部分基【jī】金【jīn】经理由内部培养【yǎng】，深受【shòu】工银【yín】瑞信的团队【duì】文化熏陶，新生代基金经理【lǐ】只需要在【zài】自己熟悉的领域作出投【tóu】资决策，对于其他领【lǐng】域【yù】的投研【yán】需求由研究团队承担，很大程度上弱化了对基金【jīn】经理【lǐ】个人能力的需求【qiú】，这才是【shì】杜洋能管理做这些风格【gé】迥然不同的【de】基【jī】金的【de】主要【yào】原【yuán】因。

大【dà】部分工【gōng】银瑞信的全市场投资类基金【jīn】的风格都是【shì】四【sì】平八稳【wěn】，因【yīn】为基民买的不是基【jī】金经理，而是整个【gè】工银瑞信投研团队的实力。

03老将纷纷离职，明星基金交给新人

但【dàn】是，我们同样能观察到【dào】，自2022年起，工银瑞信基金出现了老牌基金经理离【lí】职潮，赵宪成、闫思倩【qiàn】、黄安乐、袁【yuán】芳【fāng】等8名【míng】基金经理离职，其【qí】中【zhōng】不【bú】乏大佬级人【rén】物。

（来源【yuán】：Choice数【shù】据，网络公【gōng】开信息，制表：市值风云APP）

这么多的肥缺自然给了其他人上位的机会。

2022年11月，工银“一姐【jiě】”袁【yuán】芳离职，接任其明星基金工银文体【tǐ】产业的是研究部总【zǒng】经理俢世【shì】宇【yǔ】，但是在接任前已经【jīng】接近4年【nián】未管理过公开【kāi】产品【pǐn】，难【nán】以考察其真实【shí】能力。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

权益投资总【zǒng】监黄安【ān】乐的代【dài】表作工银中【zhōng】小盘曾在2020年牛市【shì】夺取偏股混合型基金【jīn】的【de】亚军【jun1】，如今居然【rán】被【bèi】固收部新人【rén】李昱独立管理【lǐ】，后者在2022年以前【qián】管理规模【mó】只有20多亿，目【mù】前快速膨胀至212亿。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

铁打的基金，流水的基金经理，是【shì】公【gōng】募基金屡见【jiàn】不鲜【xiān】的现象。但是资深基金【jīn】经理如此大规模【mó】的离职【zhí】潮，恐怕不能用“很正【zhèng】常”来解释吧？

对于基民【mín】而言，这恐怕也不【bú】是【shì】什么【me】好消息，毕竟谁【shuí】也不希望自己的血【xuè】汗钱由不熟悉的基金经理【lǐ】来管理【lǐ】。

风云君在网【wǎng】上看到【dào】许多人对杜洋的评价很【hěn】高，但只要你结【jié】合杜【dù】洋所有管理过的【de】基金来看【kàn】就会明【míng】白，这种高评价是因为战略转型迄【qì】今【jīn】为止取得的业绩【jì】确实不错，但这【zhè】并【bìng】不是常态，杜洋管【guǎn】理的【de】其他基金就比【bǐ】较【jiào】平庸。

因此，战略转型更像是幸存者偏【piān】差【chà】，假【jiǎ】设战略转型跟【gēn】着风格相似的【de】稳健【jiàn】成长的配置思路走，这【zhè】几【jǐ】年的收【shōu】益率会大【dà】幅滑坡。

工银瑞【ruì】信基金的投研【yán】体系在【zài】运作上已经相当成【chéng】熟，基本能覆盖全市场【chǎng】的【de】投【tóu】研需求。

但是近年来如【rú】此频繁的“大将”离职不【bú】仅反映了其薪酬【chóu】激励体系【xì】可能【néng】有【yǒu】一定【dìng】的问题，还【hái】让投资者对基金公司的【de】印象相当不好【hǎo】，哪有业务骨【gǔ】干频繁出【chū】走【zǒu】而公司还能干【gàn】得好的？

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