环球【qiú】讯息：工程【chéng】机械【xiè】行业深度报告(一)：如何【hé】看2023年的挖机销量？

我国【guó】工程机械行业正处于第二轮下行周【zhōu】期的筑底阶段。以挖【wā】机为代表，我【wǒ】国【guó】工程机【jī】械【xiè】行【háng】业【yè】经历了【le】成【chéng】长阶段和两轮成熟的【de】大周期，自80 年【nián】代末开【kāi】始的20 余年是快速发展【zhǎn】的成长阶段。

① 2008-2011 年是第【dì】一轮上升【shēng】周期，“四万亿”投资驱动行业【yè】发【fā】展，下游【yóu】需求主要由地产和【hé】基【jī】建的“新增需求【qiú】”拉动，2011 年挖机销量17.8 万台【tái】；② 2012-2015 年，行业步入长【zhǎng】达4 年的【de】调整期，行业不断出清洗牌，2015 年【nián】挖机【jī】销量5.6 万台触【chù】底；

③ 2016-2021 年【nián】，行业进入【rù】第二轮上升期，更新【xīn】需求占据主【zhǔ】导，在国【guó】标切换、更新需求、基【jī】建【jiàn】逆周【zhōu】期调节、出口、新农村【cūn】建设、机器替【tì】人等因素推动下，2021 年挖机销【xiāo】量达到34.3 万【wàn】台；

(资料图片)

④ 2021 年5 月起【qǐ】，受【shòu】地产加速下行【háng】和原【yuán】材【cái】料【liào】成本上行影【yǐng】响【xiǎng】，挖机销量持续下行。2022年挖机累计销量26.1 万台，同比下降24%。2023 年9-22 月共销售挖掘机57471台，同比下降25.5%；其中国内28828 台，同【tóng】比下降【jiàng】44.4%；出【chū】口28643 台，同比增长13.3%，拐点仍【réng】需等待。

挖机【jī】销【xiāo】量是【shì】工程机械【xiè】行业的关键变量【liàng】，详细拆【chāi】分并测算挖机销【xiāo】量，本轮【lún】周期有望在2023 年提前见底。挖机销量【liàng】数据与工程机械企业【yè】业绩高度同步，且挖机【jī】销量的【de】持续正增【zēng】长是工程机【jī】械板【bǎn】块持续跑赢的【de】必要条件，将挖机需求分【fèn】为国内新增需求【qiú】、出口销量，以及国内更新需求进行详细分析，预计2023-2025 年【nián】挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，同【tóng】比【bǐ】-5.5%/21.4%/27.9%。在出口对冲【chōng】作用下2023 年【nián】挖机销量有望【wàng】提前触底，2024 年国内【nèi】更新需求【qiú】和电【diàn】动化或【huò】驱动【dòng】新一【yī】轮上行周期。

① 基建投资【zī】托底+地产边际改善，预计2023 年国内新增需求触底。国内新增需求与【yǔ】地产【chǎn】、基【jī】建投资较【jiào】为相【xiàng】关【guān】，其【qí】中基建投资对工程机械销量【liàng】的拉动作用约滞【zhì】后一年，房屋新开【kāi】工面【miàn】积与挖机销量【liàng】增速趋【qū】势一致。假设2023-2025 年挖机保有量同比【bǐ】增【zēng】长0.5%/1.0%/2.0%，预【yù】计2023-2025 年挖机国内新增需【xū】求【qiú】为【wéi】1.0/2.0/4.1 万台。

② 出【chū】口保持【chí】韧性，预计2023 年销【xiāo】量【liàng】占比过半。工程机械【xiè】行【háng】业【yè】海外的【de】市场空间是国内的两倍，而国内龙头在海外【wài】的挖机渗透【tòu】率不到10%，提升空间巨大【dà】。2023 年虽然海外市场整体有衰退预期，但国内主【zhǔ】机厂【chǎng】经过多【duō】年海外业务布【bù】局，凭借产【chǎn】品【pǐn】力、渠【qú】道力、成本力【lì】进入海外市场收获期【qī】。假设2023-2025 年出口挖机销【xiāo】量同【tóng】比增长20%/15%/10%，对【duì】应【yīng】销量13.1/15.1/16.6 万台，占比53.2%/50.4%/43.3%。

③ 国内【nèi】更【gèng】新需求预计2023 年触底【dǐ】，未来9-22 年或驱动新【xīn】一轮上行周期。假【jiǎ】设挖机10 年寿命， 自第6 年【nián】开始更【gèng】换， 测算得到2023-2025 年挖机的自然更新【xīn】需【xū】求【qiú】为8.6/10.3/14.6 万台。非道路移【yí】动机械国四标准在2022 年12 月1 日实施，测【cè】算【suàn】截【jié】止2022 年底仍有12.2 万台存【cún】量国二、国三设备。假设未【wèi】来5 年【nián】逐步更新，2023-2025 年【nián】新增环【huán】保更新需求2.0/2.5/3.0 万台。

④ 电动化仍处【chù】于产【chǎn】品布局早期【qī】，长期渗透率提【tí】升空间巨大。电动化【huà】也是【shì】更新【xīn】需【xū】求的【de】一部【bù】分，当前工程机械电【diàn】动化【huà】尚处于布局期，处在【zài】电驱动替【tì】代【dài】柴油发动机的第一阶段【duàn】，头【tóu】部企业【yè】布局品类丰【fēng】富【fù】。2022 年电动装载【zǎi】机销量渗透率仅为0.94%，未来随着工【gōng】程机械的“三【sān】电”技术逐步成熟，工程机械电动化的更新替换需求空间巨大【dà】，龙头【tóu】企业有望  享受单价提升带来的营收和【hé】利润【rùn】增长。

龙头企业【yè】盈利【lì】底已现，困境反转【zhuǎn】可【kě】期。2022 年由于【yú】原材料价【jià】格和【hé】海运费上【shàng】涨，且国内销量下降【jiàng】规模【mó】效应减弱，龙头公司净利率位于相对低点。本【běn】轮【lún】下行周期头部主机厂经【jīng】营稳健，2023 年【nián】高【gāo】毛【máo】利的【de】出口业务占比【bǐ】将继续提升，同时钢材【cái】成本下降，钢材价格回落20%毛利率【lǜ】提升空间约3pct，业绩弹【dàn】性可期。

投资建议【yì】：短期推荐业【yè】绩稳健的零部件龙头【tóu】，中【zhōng】期推荐更具弹性【xìng】的龙头主机厂。1）23年国内工程机【jī】械探底【dǐ】，恒【héng】立液压具备【bèi】份额提升及【jí】非挖领域【yù】品类【lèi】拓展【zhǎn】的逻辑，业绩【jì】望实现平【píng】稳增长；2）23 年工程机械增长在于出口市【shì】场，龙头主机【jī】厂海外收入【rù】占比提升，且海【hǎi】外盈【yíng】利能【néng】力高于国【guó】内；3）主机厂业绩最差的阶段已经过去，随着原材料和海【hǎi】运费【fèi】价格下降【jiàng】，23 年利润率有望修复【fù】。

风险提示：地产和基建投资不及预期、疫情【qíng】出现新变【biàn】种【zhǒng】影响经济复【fù】苏节【jiē】奏、海外【wài】需求【qiú】不及【jí】预期、测算偏差

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转自中泰证券股份有限公司 研究员：王可/姜楠宇