联储退坡 基本面归来

核心观点

三季度是联【lián】储【chǔ】政策观【guān】察期，若【ruò】通胀数据不出现重【chóng】大反复，本轮【lún】加【jiā】息周期将阶段性结束。与此同时，对于【yú】通胀回归2%的趋势【shì】需要【yào】更长时间确【què】认，短期很难形【xíng】成【chéng】趋势性降息的预期。因【yīn】此【cǐ】，市场三【sān】季度【dù】的关【guān】注【zhù】点将重回基本面。考虑到【dào】美国经济【jì】多【duō】项指【zhǐ】标处于底部【bù】，短期环比改善【shàn】的空间存在，市场将以交易软着【zhe】陆和【hé】共振复【fù】苏为主，对于【yú】海外风险资产有利。国内而言，海外上半年压制较大的货币紧缩和外需下滑，有望【wàng】同时边际逆转，也为国【guó】内【nèi】经济复苏和A股【gǔ】反弹创【chuàng】造有利窗口。

正文

(资料图片)

事件：美联储7月宣布加息25个基点，与预期一致。

在此次加息【xī】之后，美国联邦基金利【lì】率目标区间已升至525%-5.5%，为【wéi】2001年以来的最高水【shuǐ】平【píng】。这是美联【lián】储【chǔ】自去年启【qǐ】动本【běn】轮加息进程以【yǐ】来【lái】的第11次加息，累【lèi】计幅度达到了525个基点。此外，缩表计【jì】划【huá】不变，仍将【jiāng】按【àn】照之前公布的节奏【zòu】进行。

会议【yì】声【shēng】明较6月变动较少，前【qián】瞻【zhān】信【xìn】息不足，继续强调未来政策节奏依据数据变化而定。经【jīng】济活【huó】动方面，最近【jìn】的【de】指标表明一直在以温【wēn】和【hé】的速度扩【kuò】张。利率【lǜ】前瞻指引方面，委员会将继续评估【gū】更多信息及其对货币政策的影响，与6月不变。缩表方面【miàn】，和前九次【cì】会【huì】议一样，未公布新的路【lù】线，将【jiāng】按此前【qián】公布【bù】的计【jì】划继续【xù】减持国债、机构【gòu】债和机构MBS。整【zhěng】体【tǐ】基调方面【miàn】，继续重申坚决承诺将让通【tōng】胀率回落至2%这一目标，如有【yǒu】需要联【lián】储准备适当调整政策立场【chǎng】。

鲍威尔会后表态整体中性，但对于后续加息立场似乎不如之前强硬。鲍【bào】威尔表【biǎo】示【shì】，美联储距离通胀回归2%的目标【biāo】还【hái】有很长的路要走，没有价格稳定无法保证持续强【qiáng】劲的【de】劳【láo】动力市【shì】场。对于接下【xià】来【lái】的货币【bì】政策路径，鲍威【wēi】尔指出，加【jiā】息影响存在滞后性，全部【bù】影响尚未显现【xiàn】。FOMC后续加【jiā】息采取数据依赖策略。鲍威【wēi】尔【ěr】强调，尚未就任【rèn】何一次未【wèi】来会议做出决定，如【rú】果数据【jù】显示有需要，会在9月【yuè】份加【jiā】息，但也可能【néng】维持利率不变。但【dàn】对于降息仍然谨慎【shèn】，鲍威【wēi】尔认为今【jīn】年不太会看【kàn】到降息发生。对【duì】于美国经济，鲍威尔表示经济活【huó】动温和扩张，但随着【zhe】持续加息，经济【jì】增【zēng】长【zhǎng】可能会放缓，而这也是降低通胀的必要条【tiáo】件【jiàn】。

后续降息，需要【yào】看到哪【nǎ】些【xiē】信号？通胀仍然是【shì】关键，暗示【shì】不必降至2%也可能降息【xī】。后续加息【xī】和降息可能，仍然是【shì】记者会上【shàng】的热点问题。鲍威【wēi】尔表示，未来会议决【jué】策仍是“一会一议”，当下【xià】缺乏明确路径【jìng】。6月CPI数据【jù】虽然【rán】放缓，但只【zhī】是一【yī】个月【yuè】的改善，需要看到更广泛和持续的通胀【zhàng】下【xià】降。未来【lái】7月【yuè】和8月CPI数据将非常关键。由于短期通胀的同比水平和环比【bǐ】水平【píng】仍有差【chà】距，后续更关注哪【nǎ】一个？鲍威尔表示要【yào】同时考虑通【tōng】胀的绝对水【shuǐ】平和下降速度【dù】。有意思的是，鲍威尔提到【dào】明年点【diǎn】阵图【tú】暗示降息且通胀预测【cè】未到2%，因此降息条件不一定要求【qiú】通【tōng】胀【zhàng】的绝对水平降至2%。

短期的关注点可能回到经济的韧性对通胀的二次抬升风险。记者会上对于经济好于预期和通胀的反复风【fēng】险提【tí】及很多，接下来一段时间联储政【zhèng】策处于观察窗口【kǒu】期，我们理解最有疑问【wèn】之处【chù】便【biàn】在【zài】于经济的软着陆【lù】甚至复苏下会【huì】不会对通【tōng】胀的回落【luò】造成干【gàn】扰。鲍威尔表示，消费强劲，确实可能导致通胀压力，会密切【qiē】关注；就【jiù】业市场供需正【zhèng】在恢复平衡【héng】，但下降的时间不够久，幅度【dù】也不够大【dà】；真实工资【zī】上升对【duì】于居民来说是好事，但工资【zī】增速【sù】持续高【gāo】于通胀，可【kě】能【néng】带来通胀压力【lì】，希望【wàng】就业市【shì】场的趋于平【píng】衡会让工【gōng】资【zī】维持在【zài】合理水平。

经【jīng】济软【ruǎn】着陆的希【xī】望在提升，联储认为可以【yǐ】避【bì】免衰退，硅谷银行【háng】冲【chōng】击得到控制或是主因。市【shì】场【chǎng】自【zì】6月以【yǐ】来，得【dé】益于【yú】优秀【xiù】的【de】通胀和【hé】其他指标【biāo】，软着陆的预【yù】期明显上升【shēng】，鲍威尔【ěr】也在附和相应的观点【diǎn】。鲍威尔表示此前一直认为美【měi】国可能软着陆，联储官员的整体预测也认【rèn】为今【jīn】明两年不太会出现深度衰【shuāi】退，对经济相前景【jǐng】相对乐观。由于5月联储还曾【céng】释放【fàng】信【xìn】号年底【dǐ】会有【yǒu】轻度衰退【tuì】的风险，短期改变态度【dù】的【de】核心催化剂，可能是硅谷银行的担忧下降。本次记者会上，鲍威尔表示，区域性【xìng】银行危机基本平息【xī】，银行系统财报总体不【bú】错【cuò】，信贷【dài】投放【fàng】比较稳健。

风【fēng】险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大【dà】幅升值，美【měi】债利率【lǜ】上行，美股继续下【xià】跌；美国【guó】经济衰【shuāi】退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现【xiàn】流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能【néng】源【yuán】危机超预期，欧元区经济陷入【rù】深度衰【shuāi】退，全球市【shì】场陷【xiàn】入动荡，外需萎【wěi】缩【suō】，政策面临两难；中美【měi】关系恶化超预期；逆全球【qiú】化【huà】程度【dù】进一步加【jiā】深，新冠疫情长期【qī】影响超预【yù】期，供应链【liàn】恢【huī】复低于【yú】预【yù】期，供【gòng】应端的【de】分裂超预期，以【yǐ】及全【quán】球地缘政治动荡加深，相关资源【yuán】争【zhēng】夺恶化。

（黄文【wén】涛系【xì】中国首席经济学家论坛【tán】理事，中信建【jiàn】投证券首席经【jīng】济【jì】学家）

（文章来源：第一财经）