歌尔股份市值暴跌60%，前山东首富的「至暗时刻」 天天播资讯

近期，歌尔股份又给市场上了一课。

(相关资料图)

在【zài】大客户砍单【dān】事件【jiàn】的持续发酵下【xià】，投资者预期到了其2022年年报会表现欠佳，但没想到的是【shì】，歌尔股份2023年的一【yī】季【jì】报却藏【cáng】了颗更大的【de】雷。

9-22，果【guǒ】链龙头【tóu】歌尔【ěr】股份发布了2022年财报及【jí】2023年一季报。数据显【xiǎn】示，公司【sī】2022年在营【yíng】收大【dà】涨34%的情况下，扣非归母净利润下降了【le】近60%；不仅如此，2023年【nián】Q1，其营收较2022同期【qī】进一步上涨20%至241亿元，但同期归母扣非【fēi】净【jìng】利润【rùn】却【què】下滑超90%。

数据公布后，市场一片哗然。

9-22开盘【pán】后【hòu】，歌尔股【gǔ】份跳空【kōng】低开，最终【zhōng】封【fēng】死跌停版。随后的几个交易日，市场的悲【bēi】观情绪持续释【shì】放，歌尔的股价【jià】连【lián】连【lián】下【xià】探，截止到9-22，歌尔【ěr】股份的累计【jì】跌幅已经【jīng】达到了【le】17%，短短几个交易日基本已经回吐了今年年初以来的大部分涨幅。

近年来，进【jìn】入水逆【nì】期的歌尔【ěr】股份被【bèi】市场所抛弃，其市值【zhí】从【cóng】*的1900亿左右跌至600亿左右，在【zài】市值暴【bào】跌的【de】冲击下，实控人姜滨也被拉下了山【shān】东【dōng】首富的宝座。

那【nà】么，大客户砍单【dān】究竟对歌尔的影响有多【duō】大？歌尔营【yíng】收【shōu】扩张但利润【rùn】下滑的【de】原【yuán】因究竟是什么？未来的歌【gē】尔还【hái】值得关注吗？

财报再度爆雷

从财报的具【jù】体数据来看【kàn】，歌尔股份在2022年实现【xiàn】营业收入【rù】1048.94亿【yì】元，同比增长34.1%，实现扣非归母净利润【rùn】16.27亿，同比【bǐ】下【xià】降57.54%；就2023年一季度业绩而【ér】言，歌尔【ěr】股【gǔ】份【fèn】实现营业收入241.22亿元，同比【bǐ】增长19.94%，实现归母扣非净利【lì】润0.15亿【yì】元【yuán】，同比下降【jiàng】98.28%。

营收【shōu】与净利【lì】润出现如此【cǐ】巨大的【de】背离，原因就是市场【chǎng】已知的大客户（疑【yí】似苹【píng】果）砍【kǎn】单事件。

2022年11月初，市场【chǎng】有消息传【chuán】出歌尔【ěr】股份【fèn】的一款【kuǎn】产【chǎn】品【pǐn】遭大客户砍单。9-22晚【wǎn】，歌尔股份就发布公告称其一款智能声学整机产品被境外大【dà】客户通知暂停生【shēng】产。

随后在9-22，歌尔【ěr】股份发【fā】布了2022年业【yè】绩预告修正公告，将2022全年的【de】归母扣非净【jìng】利润【rùn】从原先预计的36.9-22.2亿元下【xià】调至15.9-22.2亿【yì】元。

调【diào】整【zhěng】的原因自然也是因【yīn】为大客户砍【kǎn】单，歌尔在当时预计，公司【sī】2022年度营业收入【rù】减少不超【chāo】过【guò】33亿【yì】元【yuán】，与【yǔ】之相关的直接损失约9亿元（包【bāo】括直接利润减少和停工损失等），确认的减值损失预计约9-22亿元（其【qí】中存货跌价损失约9-22亿元【yuán】，固定资产减值损失约【yuē】9-22亿元）；对【duì】利润【rùn】的影【yǐng】响合【hé】计约9-22亿【yì】元。

从最【zuì】终结【jié】果【guǒ】来【lái】看，歌尔股份在【zài】2022年实际实现【xiàn】归母扣非净利润16.27亿【yì】元，四季度计提【tí】资产减值损失15.56亿元，基本处【chù】于此前公告预测区间。

因此，歌【gē】尔股份2022年净利润的大【dà】跌【diē】，实【shí】际上已【yǐ】经【jīng】早在市场的预期【qī】之内。真正引【yǐn】起市场恐慌【huāng】的，则是其一季度归母扣非净利润的下滑。

影响可能更深远

此前【qián】市场认为，在计提资产减值后，砍单事【shì】件对歌尔业【yè】绩的冲击【jī】可【kě】能就会告一段落,但2023年一【yī】季度公【gōng】司净利润【rùn】的大【dà】幅下滑，可能表明砍单的负【fù】面【miàn】影响远没有结束。

从净利润大幅下滑的原因来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据显示【shì】，一【yī】季【jì】度，歌尔股份在营收大涨【zhǎng】近20%的背景【jǐng】下，综合毛【máo】利率却从去年同期的【de】13.72%下【xià】滑至6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会出现如此大幅度的下降呢？

我们认为，可能的原因有几个方面：

首先，最【zuì】直接的原因是大客户砍单【dān】导致智能声学整【zhěng】机业【yè】务的规【guī】模效应下滑。

根据财【cái】报数据，分业【yè】务【wù】板块来看【kàn】，歌尔股份【fèn】声学整机业务2022上半【bàn】年的毛利润为11.25亿元，在下【xià】半年【nián】与上半年【nián】营收接【jiē】近的背景下，毛利却仅为3.38亿元。从毛利率来【lái】看，声学整机【jī】业务在2022年上半年的毛利【lì】率为9.12%，但【dàn】是下半【bàn】年的毛【máo】利率【lǜ】却仅有【yǒu】2.5%，考虑到大客户是在【zài】四季度发生【shēng】的砍单【dān】，这意味【wèi】着歌尔股【gǔ】份【fèn】声学整机业务在四季度单【dān】季的毛利率很可能是负值【zhí】。

最终，整机【jī】业务毛利率【lǜ】的糟糕表现，使得歌尔股【gǔ】份单【dān】季度的综合毛利【lì】率【lǜ】从【cóng】2022Q3的13.4%下降【jiàng】至2022Q4的6.24%。

而且，与计提资产减值【zhí】的一【yī】次性影响【xiǎng】不同，毛利率对【duì】其财务数【shù】据的【de】冲击更具长期【qī】性，这【zhè】也就导致订单流失后对歌尔股份的影响【xiǎng】持续到【dào】了一季【jì】度【dù】，公【gōng】司【sī】2023年一季度的毛利率【lǜ】也下滑至【zhì】6.98%，与2022年Q4单季度【dù】毛利率接近。

砍单【dān】事件之所以带【dài】来这么大的财务波动，本质上还【hái】是因【yīn】为歌尔采取的是大客【kè】户战略，大客户的耳机代工【gōng】收入占据其【qí】整机【jī】业务【wù】的较大权【quán】重。

作为重资产运营【yíng】的大型制造业，大【dà】客户战略意味着稳定的【de】订单预【yù】期，有利于规模效应的形成【chéng】。但规模效应【yīng】同时也是一【yī】把【bǎ】双刃剑，当订单【dān】持续【xù】上升时，在规模效【xiào】应【yīng】作用【yòng】下企业可以有效摊【tān】薄【báo】制造费用，带【dài】来毛利率【lǜ】的提【tí】升；但一旦订单下滑，规【guī】模【mó】效应【yīng】就无法发挥作用【yòng】，随着产能利用率的下降【jiàng】，制【zhì】造费用【yòng】就无法再被摊薄，最终导致毛利率的下滑。

从【cóng】反映规模效应【yīng】的产销情况来看【kàn】，大客【kè】户砍【kǎn】单后，歌尔的规模效【xiào】应显著下滑。歌【gē】尔【ěr】股份2022年电子【zǐ】元器【qì】件的产量相比2021年【nián】同期下降15.60%，销【xiāo】量比2021年下降【jiàng】16%，库存则提升了23.04%。

其次，在遭遇大客户砍单后，公司可能存在低价【jià】清库存【cún】，以及将【jiāng】部分【fèn】过剩产能转向【xiàng】白牌商【shāng】家以覆盖【gài】固【gù】定成本的行为。如果【guǒ】这种假【jiǎ】设成立，那【nà】么【me】低质量的订单同样也【yě】会带来公司综合毛利率的【de】下【xià】降。

最后，如【rú】果公【gōng】司被砍单的原因确实【shí】是市场传言的良品率问题【tí】，那么较低的良【liáng】品【pǐn】率也就【jiù】意【yì】味着单位成本的【de】上升，这在【zài】一定程【chéng】度上也会导【dǎo】致【zhì】公司的毛利率下降。

综【zōng】合来看，不管是【shì】歌尔股份毛【máo】利率下滑是源自上述哪项因素【sù】或多个因【yīn】素的叠加，其【qí】对毛【máo】利率【lǜ】的冲击都不可能在【zài】短期【qī】就可以化解。

这是因为，砍单事件导致毛利率下滑已成事实，后【hòu】期歌尔想要重回【huí】原【yuán】本的毛利率【lǜ】水平【píng】，一个重要的前提条【tiáo】件就是【shì】，歌尔【ěr】股份重新获得【dé】了【le】大客户的信赖，或者拓展出新的、与原先大【dà】客【kè】户订单质量相当的订【dìng】单。

但无论是哪一种，目前来【lái】看都具备【bèi】较大的【de】难度。从【cóng】另一【yī】个角度来看【kàn】，如果砍单【dān】真【zhēn】的【de】是因为良率问【wèn】题，作为一个【gè】代【dài】工企业【yè】，这种信任危机会不会【huì】产生蝴蝶效应，在其【qí】他业务领域引发连【lián】锁反应，从而带来更广【guǎng】泛的影响，也是投资者们在后期需【xū】要【yào】重点关注的问题。

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍【kǎn】单事件发【fā】生后【hòu】，歌【gē】尔股份的毛利润和净利润都遭到重创，但公司的营【yíng】收却一直维持着【zhe】较快的增【zēng】长【zhǎng】，其中【zhōng】的原因【yīn】又是什么？

通过拆分歌尔股份的营收结构，我们发现公司总营收的上涨来自智能硬件业务分部收入的暴涨。

从具体数据来看，该业务分部的【de】营【yíng】业收入从2021年的【de】328.09亿【yì】元增长近一倍至630.82亿元，占【zhàn】歌尔【ěr】股份总收【shōu】入【rù】的【de】60%，扛起了公司增长的大旗。

那么，智能硬件到底是一块什么样的业务呢？

根据【jù】歌【gē】尔股份财报披【pī】露，公司智能硬件【jiàn】业务聚焦于与【yǔ】娱乐、健康、家【jiā】居【jū】安防等相关【guān】的产品方【fāng】向，主要产品包括VR虚拟现实产品、AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。

通俗来说【shuō】，也就是【shì】大【dà】家所熟知的VR头显、AR眼镜、智能【néng】手表/手环、游戏【xì】机和智【zhì】能家居产品。

从【cóng】各分项业务大概的占比来看，歌尔【ěr】股【gǔ】份【fèn】的智能硬【yìng】件业务其【qí】实主要包含三大块：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。其【qí】中，VR的主要【yào】客户是Meta、Pico（字节跳动旗下）；智能手表/手环的主要客户是华为、Fitbit；游【yóu】戏【xì】机的主要客户【hù】是【shì】索【suǒ】尼（主要为PS5的【de】代工）。

从【cóng】收入确【què】认【rèn】方【fāng】式来看，简单而言【yán】，歌尔【ěr】股份智能硬件业务的收入主要对应代工产品的出厂【chǎng】价，主要包括产【chǎn】品生产成本+代工【gōng】费两部分。例【lì】如【rú】，歌尔股份【fèn】就曾披露其代工VR/AR产品的【de】销售均价【jià】在1500元左【zuǒ】右一只。

那么，这个营收增速是否合理呢？

从行业情【qíng】况【kuàng】来看，根据IDC数据，2022年全球消费【fèi】级AR/VR头戴设【shè】备出货量【liàng】880万台，同比去【qù】年下降了21.6%。其中【zhōng】，VR头【tóu】显的出货量为853万台，AR眼镜的出货量为27万【wàn】台【tái】。陀螺【luó】研究院则统计，2022 年【nián】全球 VR 头显出货量 1014 万台【tái】，较 2021 年下滑了 8.65%。

不难看出，无论从哪个【gè】口径来看【kàn】，VR/AR在【zài】2022年【nián】出货量都处于下滑趋【qū】势。这【zhè】对代工份额达到70%的歌尔股【gǔ】份【fèn】而言，其【qí】相【xiàng】关业务【wù】的营收很难在行业增【zēng】速下滑的背【bèi】景下获得超额【é】增长。

再看智能手表/手环【huán】业务【wù】，根【gēn】据IDC数据，2022 年，智能手表产品总【zǒng】出货量为约 1.49 亿台， 同【tóng】比增长约 9.4%，整体【tǐ】出货量【liàng】保【bǎo】持稳定【dìng】，而歌尔该项业务的大客户华为的【de】市占【zhàn】率约9-22%，加上其他几个【gè】客户后，预计歌尔的【de】市场份【fèn】额在15%左右，在行【háng】业整体【tǐ】增【zēng】速较为【wéi】平稳的背景下，智能手表为其贡献超【chāo】额增长的概率也比较【jiào】低【dī】。

因此，大致可以判断，歌尔股份智【zhì】能【néng】硬件收入的【de】大幅增长，主要来源于【yú】游戏机代工【gōng】。

根【gēn】据VGChartz，PS5在2021/2022/2023年【nián】2月【yuè】的销量【liàng】分别为1272/1352/303万台，呈逐年增长的趋势【shì】，而【ér】歌尔股份2022年【nián】很可能获得了较高的PS5代工份【fèn】额。

由于PS5单【dān】价较高，推测出厂价也较【jiào】高，在量价的综合作【zuò】用下，无疑会拉【lā】高歌尔股份的营【yíng】业收入。

而从毛利率的角度来看【kàn】，我们【men】认为，与【yǔ】VR业务不【bú】同【tóng】，歌尔PS5的代工技术难度更低，因【yīn】此【cǐ】，对比VR业务其毛【máo】利率也会偏【piān】低。

最终【zhōng】反映在智能硬件业务的财务表现上，我们可以看到【dào】，尽【jìn】管歌【gē】尔股份【fèn】该【gāi】业务板块【kuài】的营收在2022年出现【xiàn】近【jìn】似翻倍的大【dà】幅增长，但毛【máo】利率却从2021年【nián】的13.91%下降至11.14%。

那么，游戏机带来的业绩增量能否持续呢？

我们对照PS4的销售情况一探究竟。

索尼上一代【dài】旗舰游戏机PS4于2013年底发布【bù】后，其销【xiāo】量在随后的2014-2017年四年间，分别约为750/1480/1770/2000万台，保持高【gāo】速扩张【zhāng】趋势，随【suí】后便开【kāi】始逐年下【xià】滑【huá】。

对比PS4，PS5除了发布后*财【cái】年销量【liàng】表现亮眼【yǎn】外，其余时间段的销【xiāo】量情况与PS4类似【sì】。因此，我们认为，歌尔【ěr】股【gǔ】份因代工PS4带【dài】来的【de】高【gāo】营收大概率还可以持续约9-22年的时【shí】间，但未【wèi】来营收增【zēng】速大概【gài】率会比【bǐ】目前有所下滑。这种背景下，公【gōng】司未来【lái】想【xiǎng】要维持高成【chéng】长性，主要还是要【yào】看VR和AR业务【wù】能否持续爆【bào】发。

未来还值得关注吗？

从短期来看，歌尔是否具备投资价值，主要在于前期丢失的大客户的耳机订单能不能复产。对此，我们分两种情景讨论：

情景1：假设歌尔重回大客户耳机业务的供应商名单。

如【rú】果歌尔重回【huí】大客户的耳机供应【yīng】商名单，该业务产线得以【yǐ】成功复产【chǎn】，那么，此次砍单事件就可以【yǐ】当做【zuò】黑天鹅事【shì】件，其【qí】影响【xiǎng】就是一次性的。

对【duì】照当前的资产减值计提情况和【hé】疑似的清库存行【háng】为，对歌尔来说相当于一次业绩【jì】大洗澡。后续随着【zhe】各项业务重【chóng】回正轨，即便消费电子【zǐ】行【háng】业【yè】处于【yú】周期底部【bù】，不利于其【qí】手机【jī】、耳机等传统【tǒng】业【yè】务的【de】表现，但VR、游戏机等智能硬【yìng】件业务的【de】较高增长也会对冲部分风险，其整体【tǐ】利润率大概【gài】率会逐步回升。

这种【zhǒng】情景【jǐng】下，对【duì】现下的歌尔【ěr】来说，相当于利【lì】空出尽，后期【qī】在【zài】业绩底兑现后，其估值有望迎来【lái】修复。

情景2：假设歌尔被彻底清出大客户耳机供应商名单。

如果歌尔彻底被【bèi】大客户踢出耳机供应商名【míng】单，那么【me】，一方面，歌尔股份【fèn】后续能否获【huò】得其他厂商订单以弥【mí】补缺失，需要更多数据验证。与此同【tóng】时，考虑到白【bái】牌【pái】厂商【shāng】耳机和大客户【hù】在单价上的悬殊【shū】，预计【jì】声学整机业务分部的【de】低毛利将【jiāng】会【huì】延【yán】续，对公司综合【hé】毛【máo】利率和净利率【lǜ】产生【shēng】持续影响。

另【lìng】一方面，对照欧菲光【guāng】当年【nián】资产减值计提的情况，如果这项业务【wù】被大【dà】客户彻底清出，那么，我【wǒ】们认为歌尔此次对产线减值【zhí】计提【tí】依然不够充分【fèn】，这种情况【kuàng】下，也要警【jǐng】惕其后续二次计提减【jiǎn】值【zhí】可能带来的【de】业【yè】绩巨震。

综合【hé】来看，无【wú】论从业绩成长【zhǎng】性，盈利性还是波动性来看，如果歌尔彻【chè】底失去大客户的耳机订单【dān】，其后续的影响可能【néng】才【cái】刚【gāng】刚开【kāi】始【shǐ】。

从长【zhǎng】期【qī】来看，歌尔是否【fǒu】值得投资，主要在于其营收【shōu】的【de】高增长【zhǎng】能【néng】否持续【xù】，如前【qián】文所述，关键的问【wèn】题是以虚拟/增强【qiáng】现实【shí】业务能为其带来多少增量，以及【jí】这个业务的增量和获利能力能不能完全对冲【chōng】耳【ěr】机业【yè】务损失的空【kōng】间。

首先，从收入增量上看，目前【qián】虚拟/增强现实被认为是继智【zhì】能手机和新能【néng】源车后，另一个现象级消费品，尤其是【shì】在【zài】参与者日益增多带来【lái】硬件【jiàn】设备价格下降且内容端不断丰富提升【shēng】使【shǐ】用体验【yàn】的【de】背景下，其行【háng】业【yè】本身【shēn】充满想象空间【jiān】且未来进入扩【kuò】张期的概率不断【duàn】加大。

而【ér】歌尔作为VR头显【xiǎn】的重要参与【yǔ】者【zhě】，不仅在声学、光学领【lǐng】域具有【yǒu】技术优势【shì】，而且在组装【zhuāng】上占据了70%+的市场份【fèn】额，是头【tóu】部企业Meta的重要组装厂，同时也是国【guó】内龙头Pico的独【dú】供。在行业【yè】前景和竞争格【gé】局都利【lì】好的背景下【xià】，理论上歌尔确【què】实具备想象基础。

从具体数据来看，根据 VR 陀螺数据，预计 2025 年【nián】全球 VR 头【tóu】显出货【huò】量【liàng】有望【wàng】达【dá】到 1.1 亿【yì】台，2021-2025年的【de】CAGR 达到【dào】 77.43%。从【cóng】竞争格局上看，2022年Meta的市占率约【yuē】为80%，Pico 占据7%左【zuǒ】右的份额。

我们假设【shè】2025年歌尔的代【dài】工市占率【lǜ】降【jiàng】至60%，那么大致测算，到2025年VR头显的增量【liàng】是6600万台【tái】，年化增速大致【zhì】在9-22%之间。

而同期【qī】，据Canalys数据，2022年全【quán】球TWS耳机的【de】出【chū】货量为2.9亿只，其中，苹【píng】果耳机的出货量为9140 万只，同【tóng】比【bǐ】下【xià】降1%，市占率为31.8%，这【zhè】已【yǐ】经是苹果耳机出货量【liàng】增速的连续第【dì】二年下滑。而根据conterpoint的数据，预计2020-2025年【nián】，全球【qiú】TWS耳机的CAGR为【wéi】21%，那么预计2025年全球TWS耳机的【de】出货量为5亿只。

假【jiǎ】设苹果市【shì】占率降至27%，歌尔的代工【gōng】占比稳【wěn】定【dìng】在30%左右，那么【me】简单测【cè】算后【hòu】，到【dào】2025年苹果耳机带来【lái】的增量约为4000万只左右。

因此，从增量的*数量和相对增速对比，拉长周【zhōu】期到2025年，VR头显业务给【gěi】歌尔【ěr】带来的【de】增量空间【jiān】都要【yào】高于苹果耳机业务。

其次，从利润空间来看，歌尔【ěr】的VR业务主要是提供光学模组、马达、麦【mài】克风【fēng】、扬声【shēng】器【qì】、结构件和【hé】代工服务。

综合天【tiān】风证券对Pico 4的拆机【jī】和【hé】中泰证券对Oculus Quest2的拆机数【shù】据【jù】，歌尔代【dài】工VR头【tóu】显的【de】单机价值【zhí】量（加工费【fèi】+自供【gòng】零部件）大概为70美元左右；而根据2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单机价值量（加【jiā】工费+自供零【líng】部件）是93美元左右，略【luè】高【gāo】于头【tóu】显设备。

综合来看，通过对比，拉长周期后【hòu】，受益于*量和【hé】增速上的【de】优势，VR业务在【zài】完全【quán】覆盖【gài】苹【píng】果耳【ěr】机业务【wù】丢失的营收空间后，还能维持不错的增速；但从综合利润空间上，由于【yú】耳机【jī】业务【wù】的价值量【liàng】主要体现为加工费【fèi】为主，而VR头显的【de】价值量主要是光学模【mó】组【zǔ】为【wéi】主，考虑到自供零部件本身【shēn】也【yě】有加工成本，反映【yìng】到【dào】毛利空间上可能会【huì】比耳【ěr】机业务更【gèng】低。

从这个角度看，长期而言，歌尔未来的成长性依然可期，但获利能力或许会进一步降低。

总结

近期，曾经【jīng】无限风光【guāng】的消费电子龙头歌【gē】尔股份、瑞声科【kē】技频频爆雷【léi】，除了公司自身的【de】战【zhàn】略选【xuǎn】择外，最本质的原【yuán】因还是在于消【xiāo】费电子行业进入了产业周期的衰退期【qī】。随着行【háng】业红利的消退，前期【qī】被高增速所掩盖的一些隐【yǐn】患【huàn】开【kāi】始陆续浮【fú】出水面。

其中，被市场诟病最多的就是这些公司深度依赖苹果的大客户战略。诚【chéng】然，果【guǒ】链龙头【tóu】的身份在行业【yè】早期确实给歌尔股份【fèn】之流带来了快【kuài】速增长的【de】红利和比同业公司更高的估值，但是随着消费电子存量时代的【de】来临，其作为【wéi】代工【gōng】企【qǐ】业由于缺乏产【chǎn】业链【liàn】核心技术和品【pǐn】牌优【yōu】势【shì】，在业【yè】绩和经【jīng】营【yíng】上深受大客户摆布的弊端【duān】就开始愈发显眼。

这种背景下，只要大【dà】客【kè】户【hù】稍有风吹草动，反映到公司层面就是经营情况的【de】高波动【dòng】性和由此【cǐ】而【ér】来的业【yè】绩巨【jù】震；反映到市场【chǎng】层面就是悲【bēi】观情绪的无限放大，以【yǐ】及随之而来的股价报复【fù】性【xìng】下【xià】跌和市值的持续缩水。

脱掉果链龙头的外衣，歌尔真的会一蹶不振吗？

我们不妨换个角度思考这个问题。假【jiǎ】设【shè】歌尔【ěr】完全割舍了目前【qián】的声学整机业务【wù】，从收入构成【chéng】的角度，相当于其特有【yǒu】的标签【qiān】从果链【liàn】龙头转变成了【le】VR重要参与者【zhě】。

相比TWS耳【ěr】机，VR显然【rán】具备更高的想象【xiàng】空间，因此市场给予VR的【de】估值相应也会更【gèng】高【gāo】。

我们做【zuò】一个简单的测算【suàn】，2022年歌【gē】尔股份智能硬件收入为【wéi】630.82亿元，假定给予其9-22%的【de】净利率，那么智能硬件业务可以为歌尔【ěr】股份带来约20亿【yì】的利润。考虑到【dào】VR/AR未来的【de】潜【qián】在增长空间【jiān】，我【wǒ】们可以给予其【qí】30倍【bèi】的市盈率，在【zài】这个市【shì】盈率水平下，歌尔股份智能硬件就可以获得600亿的估值。

不难看出，这个估值水平实质上已经与歌尔股份现有的市值相【xiàng】当【dāng】。有智能硬件业【yè】务做【zuò】打底【dǐ】，只要歌尔【ěr】股份能够努力不把声学整机业务【wù】做成投资者【zhě】眼中的“负资产【chǎn】”，理论上公司股价的漫长下跌到这里本就该就告一段落。

但【dàn】是，现实情况确是公司股【gǔ】价的跌跌【diē】不休，这【zhè】表【biǎo】明市场对歌【gē】尔声学整机业务的【de】看法明显是悲观的。从【cóng】更广义的层【céng】面【miàn】来说，也就是市场其实【shí】并不【bú】看【kàn】好他作为苹果代工厂的这一【yī】身份。

当这一身【shēn】份或这块业【yè】务成为智能硬件业务高估【gū】值【zhí】的拖累后，也许公司股价的下跌才刚【gāng】刚开【kāi】始【shǐ】。展望未来，以【yǐ】歌尔为代【dài】表的【de】消费【fèi】电子企业如何【hé】打破目前的产业困【kùn】境，或许才是其重获高估值【zhí】的【de】关键。